Начинает ли сдуваться пузырь на рынке облигаций? Государственные облигации, считающиеся безопасным активом, в сентябре подверглись сильной распродаже, которая выглядит как классическая коррекция на рынке, где цены забрались слишком высоко. Сегодня инвесторы следят за каждым движением центробанков, а отсутствие у них интереса к ситуации в экономике всерьез начинает беспокоить.

Больше всего в сентябре пострадали долгосрочные бумаги. За 10 дней к середине месяца 50-летние британские гособлигации упали в цене на 11%, а их доходность выросла. Чтобы было понятно: это самый значительный убыток за столь короткий промежуток времени с 2008 г., когда рынки рушились вслед за крахом Royal Bank of Scotland и Lehman Brothers. Но на этот раз в реальной жизни не было фактора, который спровоцировал бы такое падение.

Первыми на ведущих рынках стали падать японские облигации: с пика в начале июля 30-летние бумаги потеряли 12%, что стало самым масштабным падением за 50-дневный период с 2003 г. И опять: не было никаких конкретных новостей, которые бы спровоцировали такую динамику.

Столь значительное падение последовало за ростом, масштабы которого обычно говорят нам о том, что происходит нечто необычное. До начала снижения долгосрочные британские гособлигации выросли в этом году на 55%, японские продемонстрировали аналогичный скачок. Немецкие 30-летние бумаги выросли в цене с начала года по конец июля на 30%, прежде чем стали дешеветь. Необычное, конечно, имеет место: Brexit породил опасения рецессии, инвесторы стали сомневаться в способности Банка Японии достичь целей по инфляции и стимулированию экономики, и как еще назвать покупку облигаций на 1 трлн евро Европейским центробанком (по крайней мере, если оценивать такие действия с докризисной точки зрения)?

Тем не менее ситуация, в которой доходности облигаций будут находиться ниже целей по инфляции центробанков в течение 30 лет, а то и дольше, может быть оправданна лишь в одном из трех случаев: центробанки так и не смогут стимулировать инфляцию; экономика застряла в долгосрочной стагнации и неспособна из нее выбраться; либо другие виды инвестиций еще хуже, так что убытки с учетом инфляции по бондам выглядят более привлекательно, чем риски еще бльших убытков по каким-то другим инструментам.

Можно найти обоснование каждого из этих положений, хотя инвесторы, поднявшие этим летом американские акции на очередные рекордные высоты, совершенно очевидно, не обеспокоены ситуацией на фондовом рынке. Однако в то время как экономисты рассуждают о том, работает ли нынешняя денежная политика и каково ее влияние, инвесторы озабочены одним – сколько денег центробанки готовы потратить на скупку облигаций. «Денежное стимулирование продолжает раздувать цены на и без того переоцененный актив, – говорит Боб Мишель, начальник глобального отдела инструментов с фиксированным доходом JPMorgan Asset Management. – Когда это закончится, то закончится плохо. Но если ориентироваться на перспективу до конца года, можно и купить [облигаций]».

Как жаловался 80 лет назад Джон Мейнард Кейнс, профессиональные инвесторы ориентируются прежде всего на приток денег, а не на фундаментальные показатели. Но и проводящийся сейчас великий эксперимент по печатанию денег может удерживать доходности на искусственно низком уровне лишь в течение ограниченного времени. И они в конце концов снова должны начать отражать экономические реалии – если только центробанки не собираются высосать с рынка все облигации до последней.

Реалии эти, нужно признать, не радуют. До кризиса экономический рост в развитых странах подпитывался кредитованием, глобализацией и увеличением числа работников. Старение населения, противодействие иммиграции, замедление роста международной торговли и высокая задолженность – все эти факторы означают, что в будущем экономика может расти более медленными темпами. Однако цены облигаций, кажется, отражают не только мрачные перспективы экономики, но и ожидания, что мы больше никогда не увидим инфляцию на докризисных уровнях. При этом цены неустойчивы, потому что многие инвесторы на самом деле не верят в «новую норму» навечно застрявших на ультранизких уровнях процентных ставок, а просто покупают облигации в надежде, что последним дураком на рынке окажется центробанк, которому они смогут продать их с прибылью.

Цены, обоснованные притоком денег на рынок, по определению нестабильны, какой-нибудь новости может быть достаточно, чтобы спровоцировать их разворот. Если инвесторы снова обратят внимание на фундаментальные показатели (например, в случае ускорения инфляции), это обрушит рынок облигаций. А также рынки других активов, дорожавших из-за идущей по всему миру охоты за доходностью.

Я не считаю, что экономика находится в прекрасном состоянии или что инфляция обязательно покажет значительный рост. Однако цены облигаций сегодня таковы, будто ситуация в экономике будет ужасной, а инфляция так никогда и не оправдает ожиданий центробанков. Они таковы, потому что на этот рынок идет слишком много денег, а не потому что держатели бондов действительно думают, что все будет так плохо. Вероятность масштабной распродажи долгосрочных облигаций и дорожавших из-за низких ставок акций высока, так что смотрите в оба.

Перевел Михаил Оверченко

Мнения экспертов банков, инвестиционных и финансовых компаний, представленные в этой рубрике, могут не совпадать с мнением редакции и не являются офертой или рекомендацией к покупке или продаже каких-либо активов